Die Bedrohung durch einen Handelskrieg löste in dieser Woche einen Ansturm auf sichere Vermögenswerte aus und ließ die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen auf ein fast rekordverdächtiges Tief fallen. Aber was mit den Anleihen passiert, spiegelt etwas Größeres wider als die jüngsten Nachrichten. Die Renditen sind in anderen Ländern zu niedrig – zu extrem niedrig. In Europa befindet sich die gesamte deutsche Anleihenkurve im negativen Bereich, und Anleihen im Wert von mehr als 13 Billionen US-Dollar bieten negative Zinssätze, d.h. die Inhaber von Anleihen zahlen, um das Wertpapier zu besitzen. Dies ist auch keine neue Entwicklung: Die Anleiherenditen in den entwickelten Märkten waren in den letzten 20 Jahren tendenziell rückläufig.

Vor Jahren waren solch niedrige Zinsen noch undenkbar. Wer würde dafür bezahlen, jemandem Geld zu leihen? Ende der 1990er Jahre erwirtschaftete die US-Regierung einen Überschuss und die Zinssätze lagen bei fast 6%, jetzt wird ein Defizit von über 1 Billion Dollar und eine Rendite von 1,5% für 10 Jahre erwartet. Vermögen sind verloren gegangen, die Wettraten werden wieder steigen, und dennoch sinken sie weiter. Wird es anhalten und wie sind wir hierher gekommen?

Warum sind die Renditen so niedrig?

Zinssätze sind Marktpreise, d.h. sie sind eine Funktion von Angebot und Nachfrage bei Anleihen. Es gibt reichlich Angebot – die USA haben viele Billionen Dollar Schulden und müssen Anleihen verkaufen, um sie zu bezahlen – aber nicht genug, um die gesamte Nachfrage nach ihren Schulden zu höheren Zinssätzen zu befriedigen. Die Nachfrage wird von einem unersättlichen Wunsch nach risikoarmen Anlagen getrieben. Anleihen werden im Allgemeinen als weniger riskante Anlageform angesehen als Aktien. Im Gegensatz zu den meisten anderen Vermögenswerten bieten sie bestimmte Zahlungen für einen festen Zeitraum. Selbst wenn das Unternehmen oder das Land, das die Anleihe emittiert hat, pleite geht, erhalten die Inhaber von Anleihen oft noch etwas Geld. Natürlich sind einige Länder und Unternehmen risikoreicher als andere. Je risikoreicher eine Anleihe ist, desto mehr zahlt sie normalerweise, da die Anleger für das Eingehen von Risiken entschädigt werden.

Und Anleihen waren nie weniger riskant. Traditionell enthielten sogar Anleihen von Ländern mit einer geringen Ausfallwahrscheinlichkeit ein gewisses Risiko, weil die Gefahr einer Inflation bestand oder sich die Kurse der Anleihen ändern würden. Da die Zinsen und die Inflation niedrig und stabil waren, wird keiner dieser Faktoren als wahrscheinlich angesehen, was bedeutet, dass Anleger Anleihen mit niedrigeren Renditen kaufen werden. Eine risikoarme Anlage ist besonders attraktiv, wenn sich die Märkte unsicher fühlen, wie jetzt, wo die Anleger entweder eine Rezession oder einen Handelskrieg befürchten, der den Aktienmarkt zum Einsturz bringen wird. Selbst negative Renditen, die eingeschlossen sind, können überzeugender sein als die Alternative.

Darüber hinaus sind bestimmte Institutionen, wie Pensionsfonds oder Banken, oft gesetzlich oder durch ihre Satzung verpflichtet, Anleihen zu kaufen, unabhängig vom Zinssatz. Beispielsweise können deutsche Pensionsfonds nur 35% ihres Vermögens in risikoreiche Wertpapiere investieren und halten traditionell vor allem Anleihen. Die Regulierung ermutigt auch die Banken, Anleihen in ihrer Bilanz zu halten, weil sie als sichere Anlage gelten.

Wer kauft all diese Anleihen?

In den USA ist der größte Käufer von US-Staatsanleihen die US-Regierung. Wenn z.B. die Sozialversicherung mehr Steuern einnimmt als sie Leistungen zahlt, werden alle diese überschüssigen Einnahmen in spezielle US-Anleihen investiert, die der Öffentlichkeit nicht zur Verfügung stehen, sondern auf der Grundlage von Marktpreisen verkauft werden. Fast alle Käufer von Staatsanleihen sind Agenturen, die mit dem Ruhestand verbunden sind: Die Sozialversicherung, der Medicare-Treuhandfonds, die Militärrenten und die staatlichen Rentenprogramme machen fast 90% der von der US-Regierung gekauften Anleihen aus. Im Jahr 2018 waren fast 26% der amerikanischen Schulden in Höhe von 21 Billionen US-Dollar regierungsinterne Kredite. Einige Experten argumentieren, dass die Regierung, die sich selbst Geld leiht, nicht als Schulden zählt, sondern lediglich ein buchhalterisches Manöver darstellt. Technisch mag das richtig sein, aber diese Anleihen stellen echte Schulden dar, d.h. die Zahlungen, die den künftigen Rentnern im Austausch gegen Steuern oder Rentenbeiträge heute versprochen werden. Die Vermögenswerte des Treuhandfonds der Sozialversicherung und des Medicare-Treuhandfonds decken nicht einmal das ab, was den künftigen Rentnern versprochen wurde, so dass die Schulden gegenüber der Sozialversicherung und dem Medicare-Treuhandfonds in Wirklichkeit das unterbewerten, was die Regierung den Rentnern wirklich schuldet. Insgesamt machen die Verpflichtungen gegenüber amerikanischen Rentnern den größten Anteil der staatlichen Kredite aus.

Einzelne Sparer (die Investmentfonds und Sparbriefe besitzen) und die Fed (die ihre Bilanzen während der Finanzkrise ausweiteten) sind nach wie vor recht kleine Käufer von Anleihen. Die größten Käufer sind die Pensionsverpflichtungen der Regierung und ausländische Käufer, zu denen ausländische Regierungen und Unternehmen gehören. Ein Grund für die rückläufigen Anleiherenditen liegt darin, dass fast alle Käufer von Anleihen im Laufe der Jahre mehr gekauft haben, insbesondere ausländische Investoren. Die nachstehende Abbildung zeigt die Anleihenbestände der letzten 25 Jahre nach Art des Käufers.

Was bedeutet das für Sie?

Ob Sie von niedrigen Zinsen profitieren, hängt davon ab, ob Sie Sparer oder Kreditnehmer sind. Niedrige Zinssätze sind in der Regel schlecht für Rentner, die in der Regel mehr Anleihen besitzen und mit höheren Rentenpreisen konfrontiert sind. Die Finanzierung von Rentenausgaben unter Vermeidung von Risiken ist unglaublich teuer geworden. Die Babyboomer mögen von Jahren des Wirtschaftswachstums und einem steigenden Aktienmarkt profitiert haben, aber niedrige Zinsen machen ihren Ruhestand viel teurer. In der Zwischenzeit sind Kreditnehmer, Inhaber von Studentenschulden und Hypotheken mit niedrigeren Kreditkosten konfrontiert. Unabhängig davon, ob sie in Rente gehen oder gerade erst anfangen, werden alle Sparer eine geringere Rendite auf ihre Investitionen erhalten oder gezwungen sein, mehr Risiko einzugehen, um eine höhere Rendite zu erzielen. Wie die Haushalte auf mehr Risiko reagieren werden, ist ungewiss, und wenn die Aktienkurse fallen, könnte dies mehr wirtschaftliche Instabilität bedeuten. Alternativ können niedrigere Kapitalkosten die Investitionen erhöhen und mehr Wachstum anregen, was allen zugute kommt.

Wird es von Dauer sein?

Historisch gesehen gingen die Finanzökonomen davon aus, dass die Anleiherenditen zum Mittelwert zurückkehren, oder, mit anderen Worten, dass sie sich um einen langfristigen Durchschnitt bewegen und dass sich das, was nach unten (oder oben) geht, schließlich wieder normalisieren muss. Es gibt jedoch Gründe für die Annahme, dass die Renditen auf absehbare Zeit niedriger sein könnten. In einer globaleren Welt wird es mehr Nachfrage unter ausländischen Käufern von US-Schulden geben, der Kauf von Schulden stabilisiert (oder senkt) ihre Währung und der Kauf von Auslandsanleihen kann das Risiko absichern. Die Anleiherenditen werden auch deshalb niedriger sein, weil eine alternde Bevölkerung mehr Sparer und Anleihekäufer bedeutet. Wenn eine niedrige, stabile Inflation fortbesteht, werden die Renditen auch niedriger sein als ihre historischen Durchschnittswerte, als die Renditen die Investoren für eine höhere Inflation kompensieren mussten.

Aber die Dinge könnten sich ändern. Asiatische Investoren suchen für Investitionen näher am Heimatland. Wenn es weniger Handel mit westlichen Ländern gibt, werden sie weniger Notwendigkeit haben, unsere Schulden zu kaufen. Auch die US-Regierung wird in Zukunft weniger Schulden aufkaufen – ab dem nächsten Jahr werden die Sozialversicherungsleistungen die Steuereinnahmen übersteigen, was bedeutet, dass die Regierung nicht so viel von ihren eigenen Schulden aufkaufen wird, da der Treuhandfonds bis 2035 voraussichtlich auf Null schrumpfen wird. Dies alles bedeutet, dass die beiden größten Käufer von US-Schulden in Zukunft wahrscheinlich weniger Schulden aufkaufen werden. In der Zwischenzeit wird die Regierung, wenn sie die Ansprüche nicht reformiert oder neue wie Medicare For All anbietet, in Zukunft noch mehr Schulden ausgeben. Mehr Angebot und weniger Nachfrage könnten bedeuten, dass die Raten wieder steigen könnten.